打开微信“扫一扫”，打开网页后点击屏幕右上角分享按钮
白卡纸是一种较厚实坚挺纯优质木浆制成的白色卡纸，经压光或压纹处理，大多数都用在包装装潢用的 印刷承印物，有较高的挺度、耐破度和平滑度，主要克重有 170～400克/平米。因标准不同，可有多 种分类，如因涂布方法不一样，可大致分为单面涂布、双面涂布；因用途不同可分为社会卡、铜版卡、 食品卡、液包、扑克牌等等。白卡纸的行业分类归属于白板纸，同一分类下还有别的涂布白纸板（灰 底白板纸、白底白板纸），二者不同之处在于白卡纸以原生木浆为原料，而其他涂布白板纸以废纸为主 要原料。
白卡纸下游大多数都用在高档产品的包装，如药盒、香烟盒、化妆品盒等等，行业需求在 13年之前保持 较高增速，15年后增速有所放缓，一方面与宏观经济提高速度放缓有关，另一方面受三公消费限制影响， 贺卡、台历、高档礼品盒等需求受到抑制，再者食品领域的过度包装有所降低，短期影响了需求的 增长。18年受宏观经济放缓和贸易战影响，国内消费阶段性减少至 660万吨，19年国内需求在 18年 基础上有明显的恢复性增长，达到了 750万吨。另外近年白卡纸出口保持在 50万吨左右，19年总需 求达到 802万吨，同比增长 14%。
下游需求中，药品、香烟、食品包装、其他高档包装等占了接近 60%的比重，是白卡纸的主要需求 来源。其中药品包装是白卡纸下游最大的需求，约占 28%，过去 10年保持较快增长，近年由于随着 医改和带量采购，整体增长短期受到一定影响，但随着老龄化的提升，药品用量仍将长期保持成长。 卷烟销量由于控烟的加强，增速近年保持稳定，乳制品、精制茶行业进入成熟期，行业增长也明显 放缓。
其中，来自于快餐服务和冷饮行业的餐盒、纸杯需求目前占到 10%左右的比重，但近 5 年连锁快餐 保持年均 6%以上的上涨的速度，连锁饮料和冷饮行业上涨的速度维持在 20%以上，成为白卡纸需求的重 要增长点。
20 年春节后，由于受到新冠疫情影响，部分可选消费品受一定的影响，但随着消费升级，白卡纸的应用 范围在不断扩张，医药、快餐、饮料等领域保持需求量开始上涨。全年来看，我们大家都认为其国内需求仍能实 现正向增长，估算仍然能保持 2%的增长，对应 15万吨的增量。
2020年 1月 19日，国家发展改革委、生态环境部公布《关于逐步加强塑料污染治理的意见》（下 文统一简称《意见》），提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，积极推广替代 产品，规范塑料废弃物回收利用，建立完整塑料制品生产、流通、使用、回收处置等环节的管理制 度。我们大家都认为这一政策的实施，将在外卖餐盒、零售纸袋等领域带来白卡需求的新增量。
事实上，为了缓解环境污染压力，加大资源利用率，保护人类及生态健康，我国自 2008年起就开启 了“限塑令”之路。
2007 年 12 月 31 日，我国国务院办公厅颁布了《国务院办公厅关于限制生产销售使用塑料购物袋的 通知》，明确“从 2008年 6月 1日起，在全国范围内禁止生产、销售、使用厚度小于 0.025毫米的塑 料购物袋”，“所有超市、商场、集贸市场等商品零售场所一律不得免费提供塑料购物袋”。
为配合“限塑令”的有效实施，我国发改委、工商局、商务部、标准委、质监局等出台了一系列相 关政策。
“限塑令”实施之初，效果较为显著，尤其是在商场超市，但随后几年，政令效果渐弱。据国际食 品包装协会调查显示：“限塑令”实施第一年，全国农贸批发商业市场的超薄塑料购物袋使用量最高减 少达 60%；2010年，超薄塑料袋的使用量比限塑之前仅减少了 20%；2011年，这一比例已降至 10%。
1、 多头监管，权责分散。“限塑令”的执行涉及发改委、质监局、工商局、税务局等多方权责部 门，缺乏明确分工及统一监督管理机制，容易权责分散，各自为政，甚至会出现“各自不管”的现象， 最终难以对执行过程及结果来管理、监督、评估。
2、 缺乏明确引导。政策只明确了禁止对象，却没对如何禁止、禁止后有何替代办法、相关企业应 怎么样应对等方面给出明确指引，也没列出具体目标及达成目标的时间表，使执法部门容易混乱 迷失，涉法企业也缺乏改变的动力或找不到改变的方向。
3、 规定及执行过于粗泛。此次政令对全国所有超市、商场、集贸市场等商品零售场所执行“一刀 切”，但实际不同场所经营模式不同，不同地域市场特征不同，导致监管方法不一样，过于粗泛 的政令会给执法带来很大难度，削弱政令效力。
4、 执法成本过高。早期我国商超行业集中度较低，集贸市场监管尚不成熟，对全国范围内的这些 零售场所进行统一执法的成本过高，加大了落实难度。
2020年1月19日，国家发展改革委、生态环境部公布《关于逐步加强塑料污染治理的意见》（下文 统一简称《意见》），提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，积极推广替代产品， 规范塑料废弃物回收利用，建立完整塑料制品生产、流通、使用、回收处置等环节的管理制度。
与 2008年的“限塑令”相比，这次的《意见》更具备系统性、协同性、有序性，我们大家都认为会得到更 好的实施：
1、 系统性：涵盖了塑料制品生产、流通、使用、回收、处置全过程和各环节，体现出全生命周期 管理的系统性和整体性，有利于建立形成治理塑料污染的长效机制。
2、 协同性：1）既提出了禁止、限制类的管制要求，也明确了鼓励与引导方向，如：推广应用替代 产品，培育优化新业态新模式，推进塑料废弃物规范回收和处置等；2）既针对传统领域，也包 括电商、快递、外卖等新兴领域。
3、 有序性：最大限度地考虑了各地区和各行业的差异性，区分重点城市、地级以上城市和相关县级城市， 按照 2020年、2022年、2025年三个时间段，分步骤、分领域，积极稳妥推进塑料污染治理工作。
此次《意见》明确强调禁止或限制使用塑料制品的场所主要有快递、餐饮外卖、零售商场，提出推 广应用的的替代产品有环保布袋、纸袋等非塑制品和可降解购物袋、生鲜产品可降解包装膜（袋）、 符合性能和食品安全要求的秸秆覆膜餐盒等生物基产品、可降解塑料袋、可降解地膜等。落实到包 装领域，环保纸包装、环保纸塑包装及其上游产业有望受益。
根据国家标准 GB 4806.8-2016《国家食品安全标准 食品接触用纸和纸板材料及制品》，食品级包装用 纸一定要使用原生木浆为原料，完全采用原生木浆的食品包装用纸不存在受污染的风险，可安全接触 食品，不会将有害成分转移到食品上。因此，在餐饮外卖使用的餐盒、与食品接触的纸袋等领域， 白卡纸是可选择的替代路线之一。
据易观咨询多个方面数据显示，2018年我国外卖用户数同比增长 17.4%至 3.58亿人，2019年有望达 4.16亿人， 外卖订单量同比增长 96.8%至 109.6亿单，复合增速分别为 21.2%、86.1%。据《意见》要求，2025年 底，我国地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。
结合以上信息，我们对 2020-2025年我国外卖订单量增速、单个订单餐盒数及包装袋数、纸餐盒或纸 袋替代率、单个纸餐盒或纸袋重量进行了如下假设：
假设 2025年外卖订单量达到 694亿个，对应餐盒用量 2,430亿个，另外打包餐盒量 60亿个，按照 25% 的卡纸餐盒渗透比例，对应白卡纸新增需求 187万吨，20年有望新增 29万吨需求。
据中国塑协塑料再生利用专业委员会副会长董金狮介绍，我国每天要用掉塑料袋超 30亿个，其中买 菜就要用掉 10亿个，即一年至少用掉塑料袋 10,950亿个。
另据《意见》要求，2020 年底，我国直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药 店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动禁止使用不可降解塑料袋；2022 年底，全部 地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区禁止使用不可降解塑料袋；2025 年底，全部地级以上城 市建成区和沿海地区县城建成区的集贸市场禁止使用不可降解塑料袋。
综合考虑后，我们对 2020-2025年买菜/其它零售商业场所用塑料袋的增速、纸袋替换率、单个纸袋重 量进行了如下假设：
假设 2025年纸袋替换率达到 15%，其中白卡纸袋占比 20%，单个纸袋 20g，则对应白卡纸需求 61万 吨，20年新增需求 9万吨。
综上，随着 2025年全国范围内禁止使用不可降解一次性餐具、不可降解塑料袋等禁塑令的推行，在 外卖打包、纸袋等领域白卡纸有望新增用量 247万吨，占目前 1,200万产能的 20%，2020年有望增量 35万吨需求。
白卡纸和涂布白纸板均属包装白纸板，二者的应用限制范围有所区别，白卡纸偏向于中高端，涂布白纸 板性价比较高，偏向于中低端，除了必须要求原生木浆的食品包装用纸外，二者在多数社会包装均 可使用，有某些特定的程度相互替代作用。
白卡纸更好的使用效果，随着消费升级，在高档消费品等对于价格不敏感的包装领域，以原生纸浆 为原料的白卡纸逐渐替代以废纸为原料的白板纸，白板纸近年的国内销量呈现下滑趋势，同时在对 价格相对敏感的领域，由于使用废纸和木浆成本上的差异，通常价格小于 1,000 元/吨时，白卡纸就 可发生替代效应。
白板纸以废纸为原料，在用废纸做废纸浆的过程中产生污染，在国内产能转变发展方式与经济转型和环境治理的大 背景下，部分地区对造纸行业进行关停，其中影响最大的是富阳地区。
曾经是著名的“中国白板纸之乡”的富阳地区，造纸产业亦是该地区的支柱产业，拥有年产能近千 万吨的白板纸基地，近年来切实践行“绿水青山就是金山银山”的理论，2005 年以来先后经过至少 6轮造纸行业整治，2014年底富阳撤市建区，进入杭州市，原有产业格局已经落后，下定决心腾退造 纸园区。根据《富阳区造纸制造业改造提升实施方案（2017-2020）》，2020 年底，富阳区将全面完 成造纸园区企业腾退转型，可累计腾退造纸企业 113家，关停产能 780万吨。2019年初累计关停造纸 企业 66家，淘汰产能 490万吨，削减造纸总产能的 62.8%。2019年底行业产能剩余 1,140万吨。
2020年初，富阳春江造纸工业区所有造纸企业全部关停清退，此次彻底关停、清退的企业为 20家， 产能超过 200万吨。目前于 1999年富阳市政府批建的春江、大源和灵桥三个造纸工业园区，仅剩下 灵桥造纸工业园区不到 10家造纸企业不在此次的关停范围内。据悉，灵桥造纸工业园区的这些厂也 将在 2020年底前全部清退，届时富阳地区将不再有造纸厂存在，预计还将关停 100万吨产能。因此， 2020年预计富阳地区新关停的产能达到 300万吨，即便是考虑到部分企业产能转移到其他内陆区域， 白板纸行业的产能仍将继续削减 200万吨，行业的总产能仅剩 940万吨。
随着贸易战的缓解，19 年白板纸的需求有所回升，在行业产能削减情况下，行业产能利用率已经提 升到 79%，20 年产能利用率提升的空间不高，考虑到常规的检修停机，按照 90%的产能利用率，产 量 840万吨，比 19年 900万吨减少了 60万吨。
根据 17年定的洋垃圾进口限制政策时间表，2020年废纸进口额度将继续削减 500万吨以上，20年底 原则上禁止进口废纸，废纸价格在下半年旺季有望继续抬升，从而带动白板纸价格上升，当与白卡 纸价格缩减到一些范围时，白卡纸的替代效应就会产生，我们大家都认为白卡纸 20 年预计减少的 60 万吨 产量，一部分有望依靠新胜大、春胜年中投产的海外白板纸基地的进口，一部分能够依靠白卡纸的 替代，估计为 30万吨。
综上，我们大家都认为限塑令的实行将在 2025年提供年均 247万吨的新增需求空间，20年预计新增 35万吨 需求，再加上白板纸产能的关停有望带动 30万吨的替代需求，综合起来 20年有望带动 65万吨新增 需求增量。
我们假设原有领域实现 2%的需求量开始上涨，则 2020年白卡纸需求增长量达到 80万吨，如果出口保持稳 定 50万吨，则白卡 20年总需求达到 880万吨，相较 19年增加 9.7%。
就白卡纸自身而说，行业在 11-13年进行了大规模的产能扩张，从不到 500万吨增加到接近 800万吨， 此后 14-16年又缓慢增长至 1,000万吨，16-18年无产能投放，19 年博汇江苏 75 万吨产能投放，2020 年暂无新增产能投放，浙江地区有 60万吨转到海外，因此总产能有所减少。
16-18 年行业无新增产能，行业库存持续下降，19 年行业需求有所恢复，行业库存继续下降。1/2 月 份由于过节和疫情影响，物流受到限制，这是短期影响，预计疫情缓解，物流和复工回到正常状态后， 有望回落。20 年在行业仓库存储下降、产能减少情况下，我们大家都认为白卡纸行业产能利用率有望继续提升 至接近 80%。
综上，白卡纸 20年产能有所收缩，而需求在消费增长、白板纸产能关停、限塑令实行之下，保持较 快增长，供需格局相对于 19年将有所改善，需求产能比达到 82%，行业景气度有望提升。
国际木浆价格在 19年经历了大幅度下滑，木浆厂商和经销商经历了主动去库存过程，19年底，国内纸 浆库存和全球生产商库存都有所减少，加之长时间的下跌，使得全球有 500 万吨阔叶浆产能价格低 于现金成本，木浆价格也在 Q4短暂企稳。但新冠疫情的全球扩散影响，将进一步影响全球的需求， 目前中国占全球需求 35%，19 年贡献了全球木浆需求的绝大部分增量，而西欧是主要的减量，疫情 将影响文化纸和包装纸的需求。
另外从产能上看，国际木浆 20年之后的产能扩张有所增加，但投产时间有一定不确定性，预计落地 产能不多，针叶浆未来三年扩产很少。近期在印尼干旱、澳洲大火、芬兰罢工等突发事件下，供应 短期受一定的影响，此外，疫情对于浆厂生产影响存在一定不确定性。总的来看木浆的供应 20年整体保 持稳定，因此在疫情影响下，浆价或将保持较低位置运行。
截至 19 年底，白卡纸行业主要的参与公司如下，金光纸业（APP）是世界纸业十强，也是亚洲最大 的浆纸业集团公司。截至 2018 年底，APP（中国）拥有 20 多家全资和控股浆纸企业，并拥有 19 家 林业公司，总资产约 1,726 亿元人民币，年加工生产能力约 1,100 万吨。APP在国内白卡纸产能达到 355万吨，占比超过 3成，国内企业博汇、晨鸣、太阳分列 2-4位。
实质上，16 年后由于行业销量增长放缓，行业产能过剩，产能利用率长期在 70%以下，行业内扩产 的公司集中在大企业，17年山东晨鸣完成了湛江晨鸣的白卡纸产能搬迁，19年三季度江苏博汇二期 投产，行业里实现全国多基地布局的仅有 APP、博汇、晨鸣三家企业，随着环保压力下小厂的不断 退出以及大厂的不断扩产，行业集中度不断的提高，19年底产能 CR4达到了 82%。
未来的新增产能预期，也大多分布在在头部企业，2021年 APP广西有 180万吨产能预计投产，博汇江 苏三期也在规划之中。行业是典型的资金和技术密集型产业，有明显的规模效应，以最新的博汇江 苏二期 75万吨产能为例，单条纸机产能就达 75万吨，吨纸投资 4,300元，投资达到 32.3亿元，投资 门槛可见一斑。因此未来行业仍然趋于头部集中。
白卡纸的主要原材料是阔叶浆（BHK）、针叶浆（BSK）、漂白机械磨木浆（BCTMP）等原生木浆， 多数时间里，白卡纸价格一直跟随木浆价格同向波动。16年底到 17年 5月，由于国内环保监管加大 力度，落后产能集中退出，各包装纸价均出现了明显上涨，国际木浆价格明显上涨，白卡纸价格也 从 5,000元/吨价格涨到 7,000元/吨。
但近三年以来，纸价走势与浆价走势出现了两次明显的背离，一次是 18年 5月份开始，APP为了限 制行业产能投放预期，打压博汇的新增产能，开启价格战，白卡纸价格两个月内从 6,800 元/吨，降 到 7月初的 5,300元吨，此后又从 9月份的 5,750元/吨降到 19年初的 4,975元/吨，白卡纸价格已经难 以覆盖成本，导致 18年 Q3至 19Q1出现了全行业亏损。
第二次背离出现在 19年 5月份起，国际木浆的价格明显下跌，阔叶浆价格从 5,800元/吨降到 19年底 的 4,000元/吨以下，但是白卡纸价格相对坚挺，Q3起出现了上涨的趋势，究其原因，我们大家都认为一方面 与前文分析的行业供需格局改善有关，另一方面，行业竞争格局的变化也起了关键作用。
APP自 19年 5月份起改变了行业竞争的策略，从证券交易市场买入 APP的股权，6月 20日持股票比例达到 5%，实现第一次举牌，此后又于 7月、10月完成第二、第三次举牌，并于 10月宣告仍将再 12个月 内增持 10%的股份，11月 15日，持股票比例达到 20%，进行第四次举牌。而第一大股东博汇集团持股 28.8%，APP慢慢的变成了博汇纸业第二大股东。
2019 年 12 月 31 日，公司收到实际控制人杨延良先生及其配偶李秀荣女士与金光纸业签署的《股权 转让意向书》，拟协议转让所持博汇集团 100%的股权，其中杨延良先生持有博汇集团 90%的股权， 李秀荣女士持有博汇集团 10%的股权，博汇集团持有公司无限售流通股 385,496,958 股股份，占公司 总股本的 28.84%。金光纸业及其一致行动人在上述转让前已经直接持有公司 267,368,879股股份，本 次转让后，金光纸业及其一致行动人将直接和间接持有公司合计 652,865,837 股股份，占公司总股本 的 48.84%。
目前这一并购正在等待监管批复，一旦成功，APP 将成为博汇的实际控制人，二者将占据行业 53% 的产能份额，行业头部进一步集中。而作为价格战的主要双方，达成合作后，行业的价格恶性竞争 基础不复存在，价格竞争烈度将显而易见地下降；而作为后续主要的扩产厂家，在博汇 245 万吨白卡纸产 能利用率不足 60%的情况下，继续大幅产能扩张的动力有望降低。因此 20年白卡纸价格有望将延续 行业供需格局改善的预期，吨毛利保持上行趋势。
目前 A 股上市公司体内有白卡纸产能的主要有博汇纸业、晨鸣纸业，此外太阳纸业控股公司也有产 能。我们看好博汇纸业的投资机会，建议关注晨鸣纸业、太阳纸业。
公司是白卡纸最纯标的，19 年产能大幅扩张 220 万吨，APP 入主后行业 地位逐步提升，产能利用率和吨纸毛利有望持续上行。
公司是 A股白卡纸最纯标的。企业具有山东淄博和江苏盐城两大生产 基地，江苏基地拥有两条 75万吨的先进产线万吨白卡 纸产能，用于高档社会包装、烟卡、铜版卡等，是国内产能第二大的 白卡纸企业。2018年，博汇纸业实现白卡纸销量 134万吨，出售的收益 65.2亿元，占当年营收比重 78%，是 A 股纸业上市公司白卡纸占比最 高的标的。
19年产能大幅度扩张。公司分别于 6月份新增 100万吨箱板瓦楞纸、 45万吨文化纸产能，9月份新增江苏博汇二期 75万吨白卡纸产能，目 前总产能 447.5万吨，其中，白卡纸 245万吨，文化纸 70万吨，箱板 瓦楞纸 117.5万吨。我们估算 19年销量不到 200万吨，整体产能利用 率仅为 45%。
白卡纸行业 20年景气有望改善。白卡纸下游主要是医药、食品、卷烟 等消费领域，20年有望保持稳健增长，同时在限塑令和富阳白板纸产 能退出情况下，需求有望保持接近 10%的增长。行业 20年产能有所减 少，行业供需格局将明显改善。
APP拟取得控制权。金光纸业自 19年 5月份四次举牌，在证券交易市场取 得博汇20%股份， 19年底与控制股权的人博汇集团签署全部股权转让协议， 若转让成功，金光纸业及其一致行动人将直接和间接持有博汇 48.84% 股份，成为博汇新的控制人。白卡纸格局将进一步集中，龙头公司议 价能力将逐步提升，吨毛利将持续改善。
公司产能快速扩张，19年新增造纸产能 220万吨达到 447.5万吨，白卡 纸行业 20年供需格局有望改善，APP若成功入主，行业的竞争格局进 一步集中，盈利能力有望持续上行。我们预计公司 19年-21年 EPS分 别为 0.19元、0.87元、1.12元，同比增长 0.9%、348%、29.5%，目前股 价对应 20年 PE11.6倍，首次覆盖给予 买入 评级。
